贵研铂业(600459):贵金属龙头腾飞,受益行业供需改善-深度报告

国内贵金属龙头,全面受益于行业供需格局改善公司是国内唯一贵金属综合平台,三大业务协同发展:1)加工板块:国六标准带动催化剂需求,化工和医药带动前驱体需求,公司正扩建汽车催化剂和前驱体产能,市场份额有望提升。2)回收板块:铂族金属供给趋紧,回收成为重要补充,公司已建立优质稳定的供应渠道,随着回收网络拓展和精炼技术提升,净利润有望提高;3)贸易板块:预计20-22年铂族金属供给仍然趋紧,价格有望保持增长,贸易有望继续受益。预计20-22年EPS0.78/0.95/1.17元,首次覆盖给予"增持"评级。

   铂族金属供给趋紧,预计20-22年维持涨价态势,利好贸易业务公司贵金属业务以铂族金属为主。供给端,铂族金属资源集中在南非和俄罗斯,18年全球探明储量6.9万吨,产量604吨,钯金和铂金占比约2/3。需求端分为工业、投资和饰品,其中汽车尾气催化剂是最大工业应用;当前全球汽车排放标实施、化工、医药和电子下游发展,带动贵金属催化剂、前驱体等需求。我们预计20-22年铂族金属供给仍然趋紧,叠加全球经济动荡,贵金属因其避险价值价格有望保持增长,贸易业务有望继续受益。

   扩产汽车催化剂和前驱体产能,市场份额有望进一步提升我国国六排放标准带动汽车催化剂需求,WPIC预计每辆车的铂族金属用量增加1克。国外汽车催化剂主要由庄信万丰、优美科、巴斯夫等供应,公司19年全球销售额占比10％,处于国内领先地位。目前已有催化剂产能400万件,新建产能215万件,预计20年底投产;我们预计21-22年公司在汽车催化剂尤其是柴油车领域市场份额有望扩大。前驱体项目主要用于精细化工和医药,19年产能利用率超100％;公司计划建成贵金属前驱体产能299吨/年(19年达71吨),预计在2020年底达产。多年产业积累,原料供给渠道稳定,回收业务量价齐升贵金属一次资源供给不足,二次资源成为重要补充,15-19年钯金和铂金的回收量占比逐步提升。当前铂族金属供给趋紧,回收业务的原料采购是关键,公司回收业务原料主要来自石化、医药化工、汽车催化剂、电子废料等领域,经过多年积累,已和国内外供应商建立稳定合作关系,原料供应渠道稳定;19年公司回收业务产销量以及加工费都有所提升。未来公司计划建设覆盖全面的回收网络,提升精炼技术,进一步提升净利润水平。

   打造"资源-深加工-贸易"完整闭环,协同效应明显,"增持"评级预计20-22年营收244/284/324亿元,归母净利润3.40/4.16/5.14亿元。分部估值,贵金属材料加工制造业务可比公司2020Wind一致预期PE均值为46X,考虑到下游分散成长性或低于可比公司,按照20年EPS(0.52元)给42-44XPE。贵金属贸易与回收可比公司2020PE均值为41X,考虑到相对低估值的贸易业务占比较大,按照20年EPS(0.26元)给32-34XPE。目标价30.16-31.72元,首次覆盖给予"增持"评级。

   风险提示:催化剂国产替代不及预期、贵金属价格波动、需求下滑等。