集友股份(603429):一季度经营受疫情影响较大,全年增长逻辑不变-季报点评

受疫情影响,公司业绩降幅较大。2020Q1公司实现营业收入8391.46万元,同比降低45.30％；归母净利418.98万元,同比降低90.02％；扣非归母净利341.11万元,同比降低91.26％。公司营收和利润出现大幅度下滑,主要系疫情对公司生产和销售产生较大负面影响,卷烟行业复工时间较晚,整体产业链生产端受冲击较大,同期同类产品公司业绩均有不同程度下滑。烟草属于偏刚需消费,需求受疫情影响较小,主要消耗中烟库存。疫情期间1-2月全国规模以上工业企业实现利润总额4107亿元,同比下降38.3％,其中烟草制品业利润总额同比+31.5％,是41个工业大类中仅4个增加行业之一,卷烟需求偏刚性,消费韧性较强。2020Q1全国卷烟产量累计7429.6亿支,同比增长7.5％,卷烟产量维持正增长,中烟复工延期较长,但烟草工业公司渠道出货正常,目前库存维持低位。我们预计二季度行业补库存+刚需消费,公司经营将有较大改善。

   受股权激励费用和疫情期营收下降影响,费用率整体上升,盈利能力下降。2020Q1公司毛利率为41.74％,同比降低6.08pct,盈利能力有所降低。公司费用率整体上升,其中销售费用率为3.24％,同比上升0.76pct；管理费用率为23.85％,同比上升15.81pct,主要系报告期内公司922.58万元限制性股票激励相关股份支付费用计入管理费用,去除该项费用后管理费用率为12.86％,同比上升4.81pct,管理费用率上升还受疫情期间营收下降较多,而较多费用支出刚兑影响；财务费用率为-2.94％,同比下降2.91pct；研发费用率为15.18％,同比上升8.71pct。2020Q1公司归母净利率为4.99％,同比降低22.38pct；扣非净利率为4.07％,同比降低21.38pct。

   公司一季度受疫情影响较大,但我们看好集友股份核心逻辑未变。烟标放量逻辑验证,看好20年内生+外延快速增长。2019年烟标业务实现营收3.47亿元,同比增长120.6％,保持高速增长,市场份额进一步提升。公司烟标业务新客户拓展顺利,目前已在安徽中烟、云南中烟(包括蒙昆、山昆、海南红塔、红塔辽宁)、陕西中烟、重庆中烟、湖北中烟、江苏中烟、黑龙江烟草等多家中烟公司的烟标产品招标中中标,较去年有较大突破,其中在19年年末蒙昆中烟第十四标包中公司获得最大份额,公司烟标团队实力得到体现,我们预计后续公司将继续积极拓展其他中烟公司业务,获取更多市场份额。

   公司在新型烟草领域布局领先,未来增长空间巨大。17年与安徽中烟成立联合工程中心；18年与昆明旭光设立合资公司主营新型烟草开发设计服务,19年对合资公司集友广誉进行增资。政策端中烟对HNB态度明确,HNB烟弹明确属于烟草制品,专营专卖,未来HNB产品会是新型烟草制品的主线,多省中烟从18年开始有近两年的技术研发储备,目前广东、四川、湖北、云南均开始海外销售加热不燃烧产品。公司与重庆和江苏中烟发布战略合作,同时积极推进薄片资质申请。HNB是规模超千亿的蓝海市场,薄片市场年利润百亿,公司目前技术国内领先,未来发展可期。

   2020年我们看好烟草细分领域。卷烟消费受疫情影响较小,产品偏刚需。1-2月物流/生产受限但烟草工业公司渠道出货正常,目前库存低位。3月开始复工,我们预计Q2开始烟草体系生产强度再上台阶,19年行业巡视结束后业内整合趋势加快。2019年烟草实现工商税利12056亿元(+4.3％)上缴财政总额11770亿元(+17.7％),税利总额和上缴财政总额创历史最高水平,今年烟草承担更大责任,倒逼创新产品加热不燃烧HNB在国内市场加快推进,提供增量和结构性优化。

   激励计划高考核目标,看好公司烟标和加热不燃烧业务双轮驱动。烟标进入快速放量期,加热不燃烧薄片技术优势卡位和中烟紧密合作,股权激励归母净利考核目标20/21年4/6亿。我们预计公司20/21/22年归母净利为4.47/7.30/8.98亿元,同比增长121.47％/63.42％/23.03％,对应PE为22.3X/13.7X/11.1X,维持买入评级。

   风险提示:烟标业务拓展不及预期,新型烟草政策不及预期,疫情影响超预期等