游族网络(002174):精品化运营叠加顶级IP,细分增量领域突破可期-深度报告

2019年业绩承压,后续产品储备丰富,2020有望迎来产品大年。公司2019前三季度营收和归母净利润分别为26.4/7.1亿元,同比增长0.73％/3.3％,由于《权力的游戏》手游表现略低预期,全年业绩增速预计承压。近期公司上线《少年三国志2》截止目前流水表现超市场预期,我们预计首月流水有望达2亿以上,另外叠加公司新游如《少年三国志零》、《山海镜花》、《盗墓笔记》、《星球大战》等产品陆续上线,我们认为游戏的陆续上线有望持续的验证公司的精品研发能力,流水表现有望超出市场预期,2020年公司收入和利润增速有望迎来高速增长。

   已上线产品长线运营得到市场认可,有望持续贡献稳定业绩。凭借出色的IP营销和运营能力,公司旗下拳头产品《少年三国志》、《女神联盟》、《三十六计》等游戏保持长期稳健的流水及盈利能力,经典卡牌手游《少年三国志》上线四年累计流水超50亿元。另外2019年12月11日《少年三国志2》全平台上线迅速得到市场的积极反馈,参考公司的《少年三国志》的流水表现,我们认为该爆款卡牌手游有望保持较长的生命周期,持续稳定贡献业绩。

   《山海镜花》为国风二次元新赛道和潜力较大的女性向增量领域探路。近几年国内二次元市场高速成长,用户忠诚度高、消费意愿强,有望持续拉动ARPU值的提升,2018年我国二次元游戏市场规模高达190.9亿元,增速19.5％,高于整体移动游戏市场4.1pct,目前已经具备较大的市场规模。公司储备新游《山海镜花》作为首款二次元自研产品,将致力于通过优质IP维护运营和游戏内容的精良制作,有望赢得二次元和女性用户的青睐,打造一款长线运营产品,截至2019年12月25日,该游戏全网预约人数已经突破295万人。

   出海是游戏企业必然趋势,公司SLG、MMO等多品类均有突破,有望打开增长空间。2018年我国自研手游销售收入在全球游戏市场上的占比提高3pct,达到26.9％,随着国产游戏品质受到认可,出海是必然趋势,且有较大的潜力可挖掘。公司自研MMO手游《天使纪元》正式登录AppStore及GooglePlay后获得全球推荐,首月DAU突破50万,《权力的游戏凛冬将至》获得Facebook全球推荐,AppAnnie评出的2018年国内游戏商出海收入30强中,公司位列第11位,另外2019年公司携《圣斗士星矢》、《神都夜行录》等多款游戏出海持续开拓海外市场。

   5G助推云游戏再次站上风口,公司与华为云签订云游戏合作协议,优质内容厂商的价值有望重估。云游戏作为5G时代最先应用的场景之一,将重塑游戏产业链,优质内容厂商价值有望重估,公司自研能力较强,IP矩阵多元,产品储备丰富,云游戏时代有望获得溢价。国内布局云游戏的大厂中,华为同时拥有应用商店+云平台,在今后游戏平台与应用商店的联动和转化中,具备先发优势,公司于2019年12月与华为云签订云游戏合作协议,将获得包括在虚拟化技术、云端渲染、音视频技术、优质网络在内的核心技术加持,有望提高研发能力,提供更多高品质、体验好的精品游戏。

   盈利预测与投资评级:我们预计公司2019-2021年营业收入分别达到37.6、48.88、56.22亿元,同比增长5％、30％、15％,归属母公司股东的净利润分别为10.7、14.23、16.51亿元,同比增长6.05％、32.97％、15.99％,2019-2021年摊薄EPS分别达到1.20元、1.60元和1.86元,对应2020年1月2日收盘价(25.01元/股)的动态PE分别为21倍、16倍和13倍。按照游戏行业2020年1月2日收盘价计算,2020年行业平均估值为24.72X。我们认为公司为A股游戏行业研运一体化稀缺标的,看好公司在二次元、女性向新领域的布局及5G时代下内容商价值重估,给予公司25X估值,对应目标市值356亿元,对应目标价格40元,首次覆盖,给予"买入"评级。

   股价催化剂:版号数量严监管得到缓解,公司新产品流水带来增量业绩,5G商用化进程加快,云游戏风口下,公司作为内容研发商估值有望得到提升。

   风险因素:已有产品流水下滑较快的风险；已上线产品流水不达预期的风险；公司版号获得延期的风险；5G商用化不达预期的风险。